環(huán)球微資訊！任澤平：首次降息來了！政策轉(zhuǎn)向全力拼經(jīng)濟(jì)

文：任澤平團(tuán)隊(duì)

6月13日，央行開展20億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率為1.90%，較此前利率下調(diào)10bp。

時(shí)隔近10個(gè)月，央行今年首次調(diào)降OMO利率，傳遞穩(wěn)增長信號，公共政策部門可能確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)二次探底，并不再觀望，轉(zhuǎn)向全力拼經(jīng)濟(jì)，提振市場信心。

【資料圖】

雖然是小幅降息，但釋放明確信號，標(biāo)志著貨幣政策寬松轉(zhuǎn)向全力拼經(jīng)濟(jì)，刺激消費(fèi)和投資，支持穩(wěn)增長，利好經(jīng)濟(jì)筑底恢復(fù)、股市信心提振、樓市穩(wěn)定。拼經(jīng)濟(jì)有兩大抓手：繁榮股市是好辦法，穩(wěn)樓市有利于穩(wěn)就業(yè)。

隨著4-5月經(jīng)濟(jì)快速回落，近期市場對“要不要拼經(jīng)濟(jì)”出現(xiàn)了爭議，我們呼吁“是該全力拼經(jīng)濟(jì)了”，此次降息釋放了明確信號。預(yù)計(jì)下半年，貨幣政策寬松和財(cái)政政策擴(kuò)大內(nèi)需的力度將繼續(xù)加大。

對未來經(jīng)濟(jì)形勢要有充分估計(jì)和準(zhǔn)備，拖累因素來自于：疤痕效應(yīng)，企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，主動(dòng)去庫存周期，房地產(chǎn)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，美歐銀行業(yè)危機(jī)，世界經(jīng)濟(jì)新一輪衰退風(fēng)險(xiǎn)。

最近關(guān)于“要不要拼經(jīng)濟(jì)”的市場爭論中，有一類觀點(diǎn)認(rèn)為為了某些宏大遙遠(yuǎn)的目標(biāo)，短期經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)和居民收入需要做一些犧牲，付出一些代價(jià)。這里可能需要普及一下經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本常識，長期是由短期組成的，沒有短期哪有長期，短期的穩(wěn)增長為長期的改革轉(zhuǎn)型營造環(huán)境、贏得民眾廣泛支持，如果短期的經(jīng)濟(jì)增長和居民收入就業(yè)遇到嚴(yán)峻形勢，將增加長期改革轉(zhuǎn)型的阻力和困難。發(fā)展的目的是什么，就是解決居民就業(yè)和收入，這是最樸素的，這是根本，任何與此違背都是錯(cuò)的，無論是什么理由或者高大上的理論。

中國經(jīng)濟(jì)潛力大，相信經(jīng)過一系列務(wù)實(shí)有力的措施，一定能重拾復(fù)蘇通道。我們對中國經(jīng)濟(jì)未來充滿信心。

一、降息原因：經(jīng)濟(jì)二次探底，股市和樓市低迷，物價(jià)大降，就業(yè)有待改善，美聯(lián)儲加息放緩，這些均為國內(nèi)降息提供時(shí)間窗口

近期經(jīng)濟(jì)二次探底，從就業(yè)和物價(jià)兩個(gè)指標(biāo)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速顯著低于潛在增長率，需要政策逆周期發(fā)力。

一季度GDP同比增速4.5%，二季度預(yù)計(jì)進(jìn)一步回落，從三駕馬車看，經(jīng)濟(jì)增速低于潛在增速。

1）消費(fèi)復(fù)蘇緩慢，4月份社會消費(fèi)品零售總額同比增長18.4%，但主要由于同期的低基數(shù)，兩年復(fù)合增長率2.5%不及預(yù)期且品類間復(fù)蘇分化，4月環(huán)比明顯回落。

2）出口回落，受全球各國貿(mào)易下滑明顯影響，5月中國出口額同比下降0.8%，較4月的8.9%大幅下降。

3）房地產(chǎn)和民間投資放緩，4月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比提高4.7個(gè)百分點(diǎn)，主要靠基建拉動(dòng)，房地產(chǎn)投資、民間固定投資均有所下滑。

2023年4-5月，房地產(chǎn)市場同比漲幅較3月越明顯收窄，樓市增長動(dòng)能持續(xù)放緩，復(fù)蘇趨勢不穩(wěn)固。4-5月市場成交明顯放緩，環(huán)比放緩幅度高于2019-2022年同期，市場整體呈降溫趨勢。

就業(yè)水平、收入增速、金融債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、出口下滑等均制約經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

政策釋放“逆周期調(diào)節(jié)”信號，轉(zhuǎn)向全力拼經(jīng)濟(jì)。6月7日，央行行長易綱重提逆周期調(diào)節(jié)，表示“人民銀行將繼續(xù)精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)充分就業(yè)，維護(hù)幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。”傳達(dá)積極信號，提振市場信心。

大行開啟新一輪存款利率下調(diào)，為降息打開空間。6月8日，六大國有銀行集體下調(diào)存款掛牌利率，降幅在5-15bp，其中3年期和5年期的定期存款利率下調(diào)幅度最大，達(dá)15bp，主因當(dāng)前居民和企業(yè)存款定期化趨勢導(dǎo)致銀行負(fù)債端承壓。本輪下調(diào)存款利率，一方面將緩解銀行的凈息差壓力，截至2023年一季度，商業(yè)銀行凈息差為1.74%，較上年年末下降17bp，跌破1.8%的警戒線。另一方面，進(jìn)一步降低銀行負(fù)債端成本，為LPR報(bào)價(jià)下調(diào)打開空間。但考慮到緩解銀行凈息差壓力需一定時(shí)間，如果進(jìn)一步壓降信貸成本，金融機(jī)構(gòu)的脆弱性上升，因此政策讓利降息的路徑更優(yōu)。

抓住國內(nèi)物價(jià)偏低、美聯(lián)儲加息預(yù)期放緩的時(shí)間窗口。5月CPI同比上漲0.2%，前值漲0.1%；5月PPI同比下降4.6%，前值降3.6%。核心CPI同比上漲0.6%，均保持較低水平。主要受國際大宗商品價(jià)格下行傳導(dǎo)和工業(yè)生產(chǎn)需求不足拖累。

美聯(lián)儲主席鮑威爾在上月表示，考慮到銀行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)，需耐心評估政策變化對經(jīng)濟(jì)和信貸市場的影響。美聯(lián)儲面臨抗通脹、穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)不可能三角，加息進(jìn)入尾聲。

二、降息方式：年內(nèi)首次降息，落地快，力度適中，信號意義強(qiáng)

此次降息以短端政策利率OMO下降10bp落地，是2023年來首次降息。相較于前幾輪政策調(diào)降，本次降息力度適中，傳遞的政策信號強(qiáng)于操作信號，預(yù)計(jì)后續(xù)MLF和LPR利率有可能調(diào)降。

從方式上看，本次OMO先于MLF調(diào)降，落地時(shí)點(diǎn)超預(yù)期。不同于2022年1月和8月MLF與OMO齊降，本次短端政策利率先行下調(diào)10bp，但并非首次出現(xiàn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，2019年和2020年的三輪降息周期，長短端政策利率在兩個(gè)月內(nèi)先后調(diào)降。預(yù)計(jì)本次OMO調(diào)降后，會開啟本輪的降息周期，關(guān)注本月15日MLF利率與20日LPR利率的操作。

從量上看，平量續(xù)作，完全對沖到期量。5月以來資金面整體維持穩(wěn)中偏松格局，DR007利率中樞降至1.8%，持續(xù)低于7天逆回購利率，市場流動(dòng)性缺口不大。此次央行開展20億元7天逆回購，完全對沖當(dāng)天到期量，反映的信號意義強(qiáng)于實(shí)際意義。

從價(jià)上看，OMO利率下調(diào)10bp至1.9%，告別“2時(shí)代”。過去20年間，OMO利率長期處于2%-4.5%區(qū)間，此次調(diào)降10bp至1.9%，為歷史最低水平。OMO作為短期政策利率，是DR007的重要參考，央行調(diào)降政策利率，將直接降低銀行負(fù)債端成本，為進(jìn)一步降低融資成本打開空間。從力度上看，僅次于2020年疫情期間的政策力度，與去年兩輪政策性降息力度持平。

三、降息影響：降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，利好經(jīng)濟(jì)、股市、債市、樓市，人民幣匯率短期承壓、長期堅(jiān)挺

降低政策利率，有助于降低融資成本，傳遞拼經(jīng)濟(jì)信號，提振市場信心。本次降息將對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體提供低融資利率的環(huán)境，促進(jìn)綜合融資成本下行。在第二批地方債落地之際，也將配合財(cái)政發(fā)力，進(jìn)一步提振市場信心。

緩解銀行負(fù)債端成本。鑒于商業(yè)銀行凈息差扭轉(zhuǎn)尚需時(shí)間，本次短端政策利率的調(diào)降既是及時(shí)回應(yīng)市場關(guān)切，又能直接降低銀行資金成本，提高銀行放貸意愿。

利好股市。股市是貨幣的晴雨表，結(jié)合美國加息暫停，中美同時(shí)寬松形成共振，股票市場有望筑底修復(fù)。

利好債市。本次降息程度超市場預(yù)期，不僅在資金側(cè)利好債市，還反映政策重回逆周期調(diào)節(jié)思路，利好債市。降息落地后，銀行間主要利率債收益率快速下行，其中10年期國債收益率迅速下行4bp，報(bào)2.63%，后市延續(xù)貨幣政策寬松邏輯交易。

有助于穩(wěn)樓市。我們提出“”房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融”的分析框架，全面降息穩(wěn)增長、穩(wěn)信貸，疊加6月以來多地政府開展房地產(chǎn)自救，限售放松、非限購區(qū)域首付比例調(diào)整、棚改貨幣化安置和房票政策等穩(wěn)樓市組合拳，預(yù)計(jì)將對房地產(chǎn)形成托底作用，但不改變“房住不炒”主基調(diào)。

人民幣匯率短期承壓、長期堅(jiān)挺。從短期來看，進(jìn)入二季度，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回落，顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)不及預(yù)期，疊加即將開啟的降息周期，人民幣匯率可能再次面臨階段性貶值壓力。從中長期來看，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，把中國經(jīng)濟(jì)推向復(fù)蘇通道，利好人民幣匯率長期堅(jiān)挺，而且美國的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能正在衰退，也將為人民幣匯率提供支撐。未來中國經(jīng)濟(jì)的潛力巨大，只要一心一意謀發(fā)展，人民幣不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。

四、展望：MLF與LPR降息可期，政策或轉(zhuǎn)向全力拼經(jīng)濟(jì)，提振市場信心

一是MLF與LPR將跟進(jìn)調(diào)降，啟動(dòng)“OMO-MLF-LPR-貸款利率”鏈條。2019年以來，當(dāng)逆回購利率下降后，都是在同時(shí)或一個(gè)半月內(nèi)完成MLF下調(diào)。預(yù)測本月或下月，MLF將同步下調(diào)10個(gè)BP。同時(shí)，在國債利率走低的背景下，根據(jù)利率自律機(jī)制，本月國有銀行已開啟新一輪存款利率下調(diào)，將起到改善銀行凈息差的作用，為LPR下調(diào)打開空間，預(yù)計(jì)本月或下月的1年期與5年期LPR也將調(diào)降10或15個(gè)BP。

二是利好經(jīng)濟(jì)筑底恢復(fù)，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。6月7日，央行行長易綱重提“逆周期調(diào)節(jié)”，引導(dǎo)降息預(yù)期。隨后13日逆回購降息落地，釋放拼經(jīng)濟(jì)信號，穩(wěn)定實(shí)體部門資產(chǎn)負(fù)債表。當(dāng)前信貸自一季度“開門紅”后沖高回落，此次降息將促進(jìn)貸款利率進(jìn)一步下行，發(fā)力寬信用。預(yù)計(jì)后期將跟進(jìn)推出新一輪結(jié)構(gòu)性工具，財(cái)政政策與貨幣政策有效配合，精準(zhǔn)有力的支持新基建、新能源與民營經(jīng)濟(jì)等，擴(kuò)大有效需求。

三是強(qiáng)化穩(wěn)增長預(yù)期，提振市場信心。當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“爬坡過坎”的重要窗口期，內(nèi)需與外需均低迷，企業(yè)銷售端量價(jià)齊跌，中小企業(yè)景氣度持續(xù)下行。本次逆回購降息后，預(yù)計(jì)LPR跟隨調(diào)降，結(jié)合近期各地新一輪救樓市政策，將有效穩(wěn)定房價(jià)預(yù)期。同時(shí)，股市是貨幣的晴雨表，降息將對提振股市信心起到立竿見影的效果。如果樓市與股市重新活躍，消費(fèi)與投資也將隨之拉動(dòng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長。

五、救股市是個(gè)好辦法

概言之，全力拼經(jīng)濟(jì)，其實(shí)當(dāng)前有一個(gè)好辦法，就是繁榮A股，提振大A能夠提振市場信心，提高居民財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)而促進(jìn)科技創(chuàng)新，既利當(dāng)前，也利長遠(yuǎn)?？梢钥紤]請機(jī)構(gòu)投資者加大抄底配置比重，發(fā)揮價(jià)值投資者壓艙石作用，同時(shí)配合減免稅費(fèi)活躍市場。

近期，有關(guān)拼經(jīng)濟(jì)的抓手，引發(fā)市場熱議。在經(jīng)歷“小陽春”之后，樓市快速轉(zhuǎn)入低迷。近期股市持續(xù)下跌，居民財(cái)富縮水，拖累居民消費(fèi)傾向。

在當(dāng)前形勢下，繁榮股市可能是帕累托最優(yōu)解，是利國利民的善政，既利當(dāng)前，也利長遠(yuǎn)。

當(dāng)前提振股市信心，有四大好處：1、目前A股估值處于低位，不少板塊不會套人，提振股市恰逢其時(shí)，也是逆周期調(diào)節(jié)的應(yīng)有之意；2、提振股市可以激發(fā)財(cái)富效應(yīng)，強(qiáng)化居民“心理賬戶”，對拉動(dòng)消費(fèi)起到立竿見影的效果；3、當(dāng)前居民預(yù)防式儲蓄趨勢明顯，流動(dòng)性淤積于銀行間，機(jī)構(gòu)與個(gè)人備有“彈藥”，提振股市有助于打通資金循環(huán)；4、提振股市可以支持專精特新科創(chuàng)企業(yè)，推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)科技創(chuàng)新和高質(zhì)量發(fā)展。

可見當(dāng)前救股市，提振市場信心，對于股票市場、居民收入、消費(fèi)者信心、經(jīng)濟(jì)增長、科技創(chuàng)新、高質(zhì)量發(fā)展等都具有重要意義，一舉多得，如果力度把握的好，有百利而無一害。

為提振股市信心，助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，建議：1、加大機(jī)構(gòu)投資者配置力度，發(fā)揮價(jià)值投資者的“壓艙石”作用；2、降低或取消交易稅費(fèi)，提高市場活力；3、鼓勵(lì)上市公司分紅，共享發(fā)展紅利；4、多管齊下，推動(dòng)資本市場配套改革，包括完善信息披露制度、促進(jìn)退市常態(tài)化、投資者保護(hù)等。

相信經(jīng)過一系列實(shí)質(zhì)有力的措施，一定能夠提振股市信心，繁榮股市生態(tài)，為中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、科技創(chuàng)新和高質(zhì)量發(fā)展貢獻(xiàn)重要力量。

六、該不該穩(wěn)樓市？怎么穩(wěn)？

隨著近期經(jīng)濟(jì)和樓市放緩，該不該救樓市，引發(fā)市場熱議。

2023年4-5月，房地產(chǎn)銷售快速下滑，拖累經(jīng)濟(jì)二次探底，政策暫時(shí)觀望。

6月以來，青島、蘇州等地開展自救，青島推出限售放松、非限購區(qū)域首付比例調(diào)整、棚改貨幣化安置和房票政策等穩(wěn)樓市組合拳，蘇州公積金賬戶余額可提取用于支付首付。

該不該救樓市？我們認(rèn)為，現(xiàn)在已經(jīng)不是要不要救樓市、救經(jīng)濟(jì)了，而是怎么救，怎么盡快、大力度救，防止硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。那些建議不救經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)，缺少基本的人文關(guān)懷，你看看現(xiàn)在的青年失業(yè)率達(dá)到20.4%，4-5月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅回落，居民不敢消費(fèi)，預(yù)防式儲蓄，企業(yè)不敢投資，1-4月民間投資只有0.4%。是該全力拼經(jīng)濟(jì)了，把發(fā)展放在首要任務(wù)，發(fā)展的目的是什么，就是解決就業(yè)和收入，這是最樸素的，這是根本，任何與此違背都是錯(cuò)的，無論是什么理由或者高大上的理論。

是該出手穩(wěn)樓市了，穩(wěn)樓市是為了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)就業(yè)。房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟(jì)第一大支柱行業(yè)，2022年房地產(chǎn)業(yè)增加值為7.3萬億元,占GDP的6.1%，房地產(chǎn)關(guān)系土地財(cái)政、關(guān)系60多個(gè)行業(yè)、關(guān)系幾千萬人就業(yè)，穩(wěn)樓市有助于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)就業(yè)、防風(fēng)險(xiǎn)。

怎么救？當(dāng)前房地產(chǎn)有三大關(guān)鍵任務(wù)：穩(wěn)樓市、保交樓和房企重組。樓市復(fù)蘇持續(xù)的關(guān)鍵在于市場信心恢復(fù)、供給出清和銷售回款。解決房地產(chǎn)問題宜早不宜遲，當(dāng)前房地產(chǎn)市場尚未走出困境，風(fēng)險(xiǎn)尚未解除，建議在堅(jiān)持“房住不炒”的前提下，按市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律辦事，盡快化解房地產(chǎn)行業(yè)困境。此前限購、限貸、限價(jià)等七限八限政策，是兩三年前房地產(chǎn)過熱時(shí)出臺的，世易時(shí)移，形勢已變，這些限制性措施應(yīng)該適時(shí)退出，防止房地產(chǎn)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。

可以考慮七大措施，支持剛需和改善型需求，促進(jìn)軟著陸：下調(diào)二套房首付比以支持改善型需求，下調(diào)首套房貸款利率以支持首套剛需，對低收入家庭和應(yīng)屆畢業(yè)生的租房支出給予適當(dāng)補(bǔ)貼，放開二線城市外地首套購房限制，降低交易稅費(fèi)，改變過嚴(yán)的限購限貸限價(jià)措施、恢復(fù)到正常市場狀況，支持銀行降低存量房貸利率、“帶押過戶”等便民善政。同時(shí)，通過“城市群戰(zhàn)略、人地掛鉤、金融穩(wěn)定、租購并舉”等構(gòu)建新模式。

相信經(jīng)過一系列實(shí)質(zhì)有力的措施，一定能夠提振樓市信心，促進(jìn)房地產(chǎn)長期平穩(wěn)健康發(fā)展，為中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇貢獻(xiàn)重要力量。

責(zé)編:劉安琪 | 審校:陳筱娟 | 審核:李震 | 監(jiān)制:萬軍偉

（來源： 澤平宏觀）

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