盈利性在好轉(zhuǎn) 市場(chǎng)為何就是不買京東的賬？_播報(bào)

2023-03-14 18:52:03來源：老鐵科技說

在我國(guó)人口紅利和內(nèi)需釋放雙重優(yōu)勢(shì)之下，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)迎來了十余年的黃金發(fā)展期。在此期間盡管競(jìng)爭(zhēng)極為殘酷，但只要企業(yè)殺出重圍便可獲得極高的市場(chǎng)溢價(jià)能力（行業(yè)大盤增長(zhǎng)與企業(yè)市占率雙雙發(fā)揮作用），成為非常確切的成長(zhǎng)股，因此無論是在港股還是美股，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司一度廣被追捧。

如今上述紅利的“厚度”已不復(fù)往昔，在一個(gè)總盤子外延速度收窄之時(shí)，行業(yè)就陷入了非常殘酷的“內(nèi)卷化”（尤其頭部企業(yè)以資金和流量?jī)?yōu)勢(shì)互相侵入對(duì)手陣地）。此時(shí)市場(chǎng)往往需要對(duì)企業(yè)重新“定性”，整個(gè)過程往往是跌宕起伏甚至是充滿戲劇性的。

最近的京東便是如此。2023年之后，京東重啟補(bǔ)貼大戰(zhàn)，成為迄今為止最為高調(diào)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之一，但市場(chǎng)對(duì)此似乎并不買單，自該計(jì)劃宣布之后，股價(jià)就一蹶不振，甚至在2022年Q4財(cái)報(bào)發(fā)布之后，當(dāng)天更是下挫超過10%。

(資料圖片僅供參考)

帶著上述問題，我們來思考京東當(dāng)前遇到的問題，核心觀點(diǎn)：

其一，此前自營(yíng)業(yè)務(wù)靠犧牲毛利率去庫存，改善現(xiàn)金流，壓縮期間費(fèi)用改善經(jīng)營(yíng)倫鋁，長(zhǎng)期看該手段不可持續(xù)；

其二，百億補(bǔ)貼的快速見效需要加大市場(chǎng)費(fèi)用投放來配合，對(duì)損益表的長(zhǎng)期優(yōu)化產(chǎn)生不確定性；

其三，京東經(jīng)營(yíng)理念的切換使市場(chǎng)分歧擴(kuò)大，市場(chǎng)動(dòng)蕩應(yīng)是大概率事件，分歧的彌合則要靠其后業(yè)績(jī)?nèi)稉Q。

自營(yíng)靠稀釋毛利率去庫存

盈利性的持續(xù)改善乃是京東2022年Q4乃是全年經(jīng)營(yíng)的亮點(diǎn)，如零售業(yè)務(wù)Q4經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率由上年同期的2.1%增長(zhǎng)到3%，加上企業(yè)又宣布發(fā)放了10億美金股息，許多市場(chǎng)人士就會(huì)得出“盈利好轉(zhuǎn)+發(fā)放股息——企業(yè)多金利好，妥妥價(jià)值股”這一常規(guī)結(jié)論。

那么該結(jié)論是否正確呢？

京東零售由自營(yíng)和開放平臺(tái)兩部分構(gòu)成，在損益表中前者貢獻(xiàn)規(guī)模，而后者則承擔(dān)盈利性使命。由于自營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率微弱（低價(jià)因素），開放平臺(tái)的邊際成本又幾乎接近于0，隨著開放平臺(tái)的成長(zhǎng)，京東毛利率將會(huì)得到明顯改善。

以上假設(shè)在上圖中只找到了一半，自營(yíng)占比在2021年后確實(shí)呈快速下降的勢(shì)頭，但與此同時(shí)開放平臺(tái)占比的膨脹并沒有拉高企業(yè)毛利率，2022年Q4自營(yíng)占比迅速下跌，但毛利率并未有非常明顯的改變。

考慮到2018-2021年期間自營(yíng)業(yè)務(wù)占比相對(duì)均衡，毛利率也大致保持穩(wěn)定，這也說明毛利率與業(yè)務(wù)比重是有強(qiáng)關(guān)聯(lián)性的，那么為何進(jìn)入2021年之后上述格局就被打破了呢？

2021年京東在經(jīng)營(yíng)質(zhì)量方面有了很大提高，其中最為耀眼的乃是庫存周轉(zhuǎn)周期降到了歷史新低水平，這也確實(shí)提高了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效率且很大程度上改善了現(xiàn)金流情況（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)好轉(zhuǎn)）。

2022年該數(shù)值雖然小有反彈，但整體仍然處于較低水平。受疫情等不確定因素影響，外界總需求降低，企業(yè)對(duì)庫存進(jìn)行高效率也是非常必要的。由于毛利率與自營(yíng)業(yè)務(wù)占比的分化和庫存周轉(zhuǎn)效率改善幾乎同時(shí)發(fā)生，我們于是就產(chǎn)生以下假設(shè)：此輪京東庫存的優(yōu)化很大程度上依托于自營(yíng)業(yè)務(wù)的降價(jià)，在此過程中自營(yíng)毛利率的下行對(duì)沖了開放平臺(tái)對(duì)毛利率的改善力度。

存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)=主營(yíng)業(yè)務(wù)成本/存貨平均金額=（收入*（1-毛利率））/存貨平均值，在上圖中我們可以看到2021年京東庫存水平增長(zhǎng)與往年仍然在同一水平（斜率大致相當(dāng)），此時(shí)自營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)亦與往年在同一水平，在此情況下能快速下調(diào)庫存周轉(zhuǎn)次數(shù)很大程度當(dāng)在毛利率（毛利率較往期下行，分子成長(zhǎng)大于分母）。

2022年京東庫存總規(guī)模與往年持平，此時(shí)自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模增速下滑到6.1%（Q4甚至陷入了幾乎停滯的1.2%），此時(shí)庫存周轉(zhuǎn)效率保持穩(wěn)定亦要求助于毛利率（2022年自營(yíng)毛利率可能好于2021年，但比較有限）。

至此我們可以總結(jié)：

犧牲自營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率換來庫存周轉(zhuǎn)效率的改善，在特殊需求內(nèi)這也是常規(guī)手段，但我們還是要考慮該手段的持續(xù)性。2022年京東自營(yíng)業(yè)務(wù)增速僅有6.1%，與全國(guó)實(shí)物電商大盤增長(zhǎng)幾乎保持一致，也就是說個(gè)體企業(yè)在行業(yè)中的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)逐漸被稀釋，若營(yíng)收增速難以在后疫情中快速反彈，毛利率讓利又總有邊界，屆時(shí)效率問題還是會(huì)擺在管理層面前

我們也知道以往京東之所以被市場(chǎng)認(rèn)可，很大原因在于其優(yōu)秀的購物體驗(yàn)與我國(guó)消費(fèi)升級(jí)的大背景結(jié)合，產(chǎn)生了非常確切的高成長(zhǎng)預(yù)期（買京東等于押注中國(guó)消費(fèi)升級(jí)大環(huán)境），而如今其基石自營(yíng)業(yè)務(wù)要通過限制毛利率來維持庫存周轉(zhuǎn)銷量并，市場(chǎng)自然就會(huì)本能對(duì)其產(chǎn)生懷疑，以往對(duì)京東確切的高成長(zhǎng)預(yù)期也隨之改變。

市場(chǎng)重新要對(duì)企業(yè)定性，多以凌亂開場(chǎng)（重新定性意味著分歧擴(kuò)大），這也可以很好解釋近期京東的市場(chǎng)表現(xiàn)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡乃是市場(chǎng)本能，重新定性自然也就意味著風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的增加，這是此時(shí)京東投資者需要注意的問題。

百億補(bǔ)貼恐提高短期市場(chǎng)費(fèi)用支出

通過以上分析也就不難理解京東為何對(duì)百億補(bǔ)貼抱有如此大熱忱：既要提高整個(gè)企業(yè)的成長(zhǎng)預(yù)期，又需要讓開放平臺(tái)提高長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的盈利性，2021年自營(yíng)業(yè)務(wù)犧牲毛利率去庫存但并未過分影響整體毛利率的表現(xiàn)，也要感謝開放平臺(tái)的支持（畢竟賣產(chǎn)品不如賣流量）。

在京東自己的邏輯中，百億補(bǔ)貼有“補(bǔ)貼產(chǎn)生價(jià)格優(yōu)勢(shì)——提高獲客能力——推高平臺(tái)天花板”這一反應(yīng)鏈條，不過這里面其實(shí)又有一層“先有雞還是先有蛋”的問題，言外之意究竟是有了補(bǔ)貼就自然獲客，還是先有獲客再提高百億補(bǔ)貼效率，顯然在這個(gè)問題上是市場(chǎng)與京東管理并不一條心。

以京東以往發(fā)展歷史來看，平臺(tái)及廣告收入與年度購買用戶規(guī)模是呈正相關(guān)性的，在上圖中我們也可以看到用戶規(guī)模曲線在變得日漸平滑，與此同時(shí)2021年后平臺(tái)及廣告收入增長(zhǎng)也就開始進(jìn)入了一個(gè)平臺(tái)期。

盡管2022年情況與疫情這一黑天鵝密切相關(guān)，但我們不能否認(rèn)的是由于用戶成長(zhǎng)的放緩，也會(huì)拉低整個(gè)京東平臺(tái)的想象空間。

我們?cè)儆眠呺H效應(yīng)這一經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)解釋，如果京東需要平臺(tái)之上的商品具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，要么持續(xù)性平臺(tái)進(jìn)行補(bǔ)貼，持續(xù)吸引用戶，該過程相對(duì)漫長(zhǎng)，要么平臺(tái)為商家提供更高的邊際效應(yīng)（流量增長(zhǎng)天花板被打開），此時(shí)商家會(huì)主動(dòng)讓利給平臺(tái)，具有快速見效的優(yōu)勢(shì)。

顯然第二種策略更為有效長(zhǎng)期，說句題外話，拼多多發(fā)起百億補(bǔ)貼正值其平臺(tái)處于快速增長(zhǎng)期，商家主動(dòng)參與的積極性踴躍（急于通過新興平臺(tái)打開自身增長(zhǎng)邊界），當(dāng)我們只看到低價(jià)而忽略上述邏輯是就很有可能會(huì)認(rèn)為補(bǔ)貼低價(jià)乃是萬能的，一打就贏，但當(dāng)我們加入上述邏輯后，這一切就變得復(fù)雜起來。

對(duì)于京東大概率是要借百億補(bǔ)貼提高其平臺(tái)獲客能力，此時(shí)市場(chǎng)費(fèi)用的支出大概率將會(huì)得到膨脹。

在前文中我們對(duì)京東毛利率下行做了比較詳細(xì)的分析，顯然其經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率的好轉(zhuǎn)主要很大程度上是通過壓縮期間費(fèi)用，如市場(chǎng)，研發(fā)以及管理費(fèi)用支出都受到很大的抑制，客觀評(píng)價(jià)京東盈利性的好轉(zhuǎn)是不能忽視短期內(nèi)節(jié)流效應(yīng)的，這其實(shí)也是近期中概企業(yè)最常規(guī)的手段。

此時(shí)若市場(chǎng)費(fèi)用重新上揚(yáng)，我們有理由對(duì)京東未來持續(xù)盈利性產(chǎn)生一些懷疑。其實(shí)市場(chǎng)也是如此，當(dāng)企業(yè)不確定性提高，市場(chǎng)分歧尚未完全彌合之時(shí)，觀望大于持有。

我們本文目的并不是簡(jiǎn)單“唱衰”京東，而是意在說明企業(yè)風(fēng)格切換(往往發(fā)生在于尋找第二曲線時(shí)），其經(jīng)營(yíng)多了幾分不確定性，而此不確定性又是市場(chǎng)極力所避免的。此時(shí)，股價(jià)動(dòng)蕩乃是大概率事件，調(diào)整的持續(xù)性就要看企業(yè)經(jīng)營(yíng)是否向積極一面前進(jìn)。

此外我們?nèi)匀灰f明的是，百億補(bǔ)貼對(duì)于京東確實(shí)會(huì)帶來上述問題，但又由于京東年度購買用戶相對(duì)較低，大概在6億上下，這其實(shí)也為該策略提供了有利的一面：理論上成長(zhǎng)潛力大，對(duì)未來企業(yè)業(yè)績(jī)拉動(dòng)明顯。這些若在后期業(yè)績(jī)中兌現(xiàn)，對(duì)于消弭分歧則是非常有利的。

對(duì)于京東，接下來我們重點(diǎn)觀察：

其一，百億補(bǔ)貼的具體效果如何，是否能實(shí)現(xiàn)用戶規(guī)模的慣性成長(zhǎng)；

其二，自營(yíng)業(yè)務(wù)在短期內(nèi)能否提高議價(jià)能力，這既有對(duì)宏觀內(nèi)需反彈幅度有一定要求，亦需要平臺(tái)自身能夠獲得屬于市場(chǎng)所期許的議價(jià)能力。尤其當(dāng)美團(tuán)等企業(yè)開始向即時(shí)零售邁進(jìn)后，這是否會(huì)攤薄京東商超的核心競(jìng)爭(zhēng)力，這也是我們此后要重點(diǎn)跟蹤的；

其三，內(nèi)需大盤仍然面臨一些不確定性，這也會(huì)加速零售行業(yè)的”內(nèi)卷化“，壓縮了京東的調(diào)整時(shí)間窗口，我們需要在短期內(nèi)看到京東經(jīng)營(yíng)基本面的好轉(zhuǎn)。

原文標(biāo)題:盈利性在好轉(zhuǎn) 市場(chǎng)為何就是不買京東的賬？

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