首發(fā)（IPO）詢價(jià)新規(guī)實(shí)施已超半年，隨著新股破發(fā)數(shù)量增加，市場(chǎng)各方更加關(guān)注“定價(jià)能力”與“新股研究”的重要性。
券商中國(guó)記者對(duì)近期發(fā)行市盈率超過90倍且遠(yuǎn)高于行業(yè)平均市盈率的注冊(cè)制新股作了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)在極端報(bào)價(jià)中，不乏頭部公募基金、百億規(guī)模私募、險(xiǎn)資、外資機(jī)構(gòu)的身影。
在多位業(yè)內(nèi)人士看來，盡管IPO詢價(jià)新規(guī)實(shí)施已久，但網(wǎng)下詢價(jià)仍然存在“無腦打新”現(xiàn)象。這背后有諸多因素，比如博入圍的思維沒轉(zhuǎn)變，更有部分基金公司仍用“入圍率”來考核，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)博中簽而報(bào)高價(jià)。也有人士認(rèn)為，還存在新股研究不足的因素，尤其是小型買方機(jī)構(gòu)沒有足夠的研究力量。
當(dāng)前網(wǎng)下參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)數(shù)量創(chuàng)下新低，體現(xiàn)出市場(chǎng)參與主體的博弈，這也是市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)的結(jié)果。據(jù)了解，部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)沒有新股研究能力而暫時(shí)退出，一旦市場(chǎng)轉(zhuǎn)好，可能又會(huì)“隨大流打新”。
值得注意是，新股“破發(fā)”現(xiàn)象引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注。近日，上交所組織多家券商召開座談會(huì)，對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)“破發(fā)”現(xiàn)象進(jìn)行了研討。上交所強(qiáng)調(diào)，各主承銷商應(yīng)當(dāng)按照協(xié)會(huì)規(guī)范要求審慎撰寫投資價(jià)值報(bào)告，充分開展投資者路演溝通工作，提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，管理好發(fā)行人估值定價(jià)預(yù)期，合理規(guī)劃募投項(xiàng)目，在充分考慮市場(chǎng)、行業(yè)及承銷風(fēng)險(xiǎn)后，審慎確定發(fā)行價(jià)格。下一步，考慮將大比例破發(fā)等指標(biāo)納入主承銷商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)等。
誰在破發(fā)后仍報(bào)高價(jià)？
多家券商資本市場(chǎng)部人士向券商中國(guó)記者表示，近半年來，部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)思維還沒有完全轉(zhuǎn)變過來，逢新必打，對(duì)新股研究的重視程度沒有顯著提升。
數(shù)據(jù)顯示，新股破發(fā)潮今年1月份就已出現(xiàn)，彼時(shí)注冊(cè)制新股中已有25%的企業(yè)出現(xiàn)上市首日破發(fā)。3月的前三周（1日-25日）注冊(cè)制新股上市首日破發(fā)占比已達(dá)到35%。
市場(chǎng)低迷，破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)明顯大增，逾30%的上市首日破發(fā)效應(yīng)似乎未完全傳導(dǎo)到一級(jí)半市場(chǎng)。從3月28日開始啟動(dòng)招股工作的新股中，依然有詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)出極端價(jià)格，令人費(fèi)解。
以近期上市的某只新股為例，發(fā)行價(jià)為20多元，有機(jī)構(gòu)網(wǎng)下卻報(bào)出逾百元的高價(jià)。另一只新股發(fā)行價(jià)格為100元出頭，有10家詢價(jià)機(jī)構(gòu)給出200元以上高價(jià)。
券商中國(guó)記者選取了觀察樣本———在3月28日至4月12期間啟動(dòng)招股工作，發(fā)行市盈率在90倍以上且遠(yuǎn)高于行業(yè)市盈率的共有7只注冊(cè)制新股。在這7只股票詢價(jià)過程中，一家頭部基金公司和華南一家大型基金公司的報(bào)價(jià)均有3次被列入“高價(jià)剔除”。有兩家位于北京的人壽保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)多次出現(xiàn)在“高價(jià)剔除”名單中。
此外，兩家百億規(guī)模的私募以及上海一家外資機(jī)構(gòu)的資管公司，報(bào)價(jià)同樣多次被列入“高價(jià)剔除”名單。
多因素導(dǎo)致“無腦報(bào)價(jià)”
今年在破發(fā)預(yù)期明顯的情況下，為何還有如此多機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)偏高，是“人傻錢多”還是“反應(yīng)滯后”？
“我覺得可能有些詢價(jià)機(jī)構(gòu)的思維還沒有轉(zhuǎn)變過來，還停留在以前博入圍的固有模式，這個(gè)現(xiàn)象存在的，為了入圍就會(huì)報(bào)高價(jià)”，一家大型券商資本市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人稱。
有投行人士稱，部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)定價(jià)能力有欠缺，且有搭便車心理，既然詢價(jià)新股只剔除1%的高價(jià)，若有其他機(jī)構(gòu)把價(jià)格報(bào)低，那自己報(bào)高點(diǎn)也無所謂，最終申購仍然按照發(fā)行價(jià)來。
另一家頭部券商資本市場(chǎng)部人士持同樣觀點(diǎn)，稱多數(shù)詢價(jià)機(jī)構(gòu)“無腦打新”。他向記者反問，“如果網(wǎng)下機(jī)構(gòu)花時(shí)間研究新股并給出有價(jià)值判斷的報(bào)價(jià)，但最終還是不得不與其他機(jī)構(gòu)爭(zhēng)搶中簽率，那他為什么有動(dòng)力做新股研究？”
欠缺專業(yè)的新股研究能力是一方面，另一方面詢價(jià)機(jī)構(gòu)內(nèi)部以“入圍率”考核，在當(dāng)下破發(fā)常態(tài)化時(shí)期，該指標(biāo)的考核是否還適用需要重新審視。
一名中型券商人士向記者介紹買方的內(nèi)部報(bào)價(jià)機(jī)制，早在詢價(jià)新規(guī)改革前，很多機(jī)構(gòu)對(duì)打新產(chǎn)品的考核是“報(bào)價(jià)入圍率”。彼時(shí)，新股穩(wěn)賺不賠，入圍率直接與收益掛鉤。如今新股市場(chǎng)出現(xiàn)破發(fā)，仍有機(jī)構(gòu)繼續(xù)考核該指標(biāo)，一定程度影響負(fù)責(zé)報(bào)價(jià)的員工把價(jià)格往高報(bào)。
申萬宏源負(fù)責(zé)發(fā)行的相關(guān)人士補(bǔ)充提到，雖然破發(fā)會(huì)導(dǎo)致部分虧損，但機(jī)構(gòu)投資者會(huì)考慮產(chǎn)品的整體收益率，由于每只產(chǎn)品在每只新股上的獲配金額較低，破發(fā)對(duì)于產(chǎn)品的整體收益率影響不大。綜合考慮，在面對(duì)入圍率和收益率兩個(gè)重要考核指標(biāo)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者還是會(huì)傾向報(bào)高價(jià)博入圍。
當(dāng)部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)不具備新股研究能力，賣方投價(jià)報(bào)告就成為了詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)重要參考。
新股研究成“稀缺品”
那么，新股的高比例破發(fā)是否會(huì)引起機(jī)構(gòu)對(duì)新股研究的重視？打新策略是否會(huì)發(fā)生變化？對(duì)此，多名業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，理論上確實(shí)應(yīng)加大研究，但是，很多機(jī)構(gòu)沒有足夠的新股研究能力。
前述頭部券商資本市場(chǎng)部人士表示，從目前詢價(jià)機(jī)構(gòu)行動(dòng)來看，所謂的報(bào)價(jià)策略變化就是“不參與打新，而不是花點(diǎn)時(shí)間研究新股，報(bào)出合理價(jià)格。”
據(jù)了解，目前注冊(cè)制新股網(wǎng)下參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)數(shù)量創(chuàng)下新低，大概有250-320家的詢價(jià)機(jī)構(gòu)，此前高峰時(shí)期超過500家。
深圳一位中型券商資本市場(chǎng)部人士表示，“很多詢價(jià)機(jī)構(gòu)沒有新股研究能力，尤其是小型買方機(jī)構(gòu)不具備研究力量，現(xiàn)在市場(chǎng)行情不好，那就干脆不打新?！痹谒磥?，無論是破發(fā)潮之前還是當(dāng)下，新股發(fā)行定價(jià)有多合理，是否能反映企業(yè)真實(shí)情況，并不好說。
某中型券商研究所負(fù)責(zé)人向記者表示，以打新產(chǎn)品收益率來觀察，詢價(jià)新規(guī)之后，研究能力較強(qiáng)的基金公司打新產(chǎn)品收益率會(huì)更高，也從側(cè)面反映了當(dāng)前的新股詢價(jià)機(jī)制對(duì)機(jī)構(gòu)的研究定價(jià)能力提出更高的要求。
他認(rèn)為，新股破發(fā)影響了機(jī)構(gòu)的參與熱情。尤其對(duì)于險(xiǎn)資、“固收+”基金等絕對(duì)收益資金影響較大，其參與打新比例均有顯著下降。如果新股市場(chǎng)繼續(xù)趨冷，資金可能會(huì)進(jìn)一步退出打新。
從買方角度來看，優(yōu)美利投資總經(jīng)理賀金龍表示，當(dāng)前詢價(jià)機(jī)構(gòu)更需對(duì)新股進(jìn)行獨(dú)立研究、自主報(bào)價(jià)，對(duì)“四值孰低”的定價(jià)要求以及內(nèi)部博弈、入圍區(qū)間的考量都應(yīng)趨于理性。詢價(jià)機(jī)構(gòu)應(yīng)多研究上市公司及其所在行業(yè)的基本面和成長(zhǎng)性，慎重考慮打新和詢價(jià)。
華東一位券商資管人士向券商中國(guó)記者表示，詢價(jià)機(jī)構(gòu)確實(shí)需要加大對(duì)新股的研究，但實(shí)際上，很多機(jī)構(gòu)沒有這么多人手去覆蓋新股研究，這需要投入很多時(shí)間和成本。預(yù)計(jì)面對(duì)目前的市場(chǎng)環(huán)境，打新熱潮會(huì)逐漸褪去。
私募排排網(wǎng)旗下融智投資基金經(jīng)理胡泊表示，打新策略從統(tǒng)計(jì)和概率分布的角度來看依然是較好的策略。“私募博取單一個(gè)券打新收益的風(fēng)險(xiǎn)加大了，策略上應(yīng)該通過積極參與打新來獲取新股整體平均收益率。對(duì)于詢價(jià)來說，還是要基于上市公司的基本面來進(jìn)行合理的估值報(bào)價(jià)，如果報(bào)價(jià)過高，很容易受到市場(chǎng)的懲罰?！?/p>
對(duì)于當(dāng)前新股詢價(jià)市場(chǎng)，承銷商作為中介機(jī)構(gòu)更應(yīng)拿出專業(yè)估值定價(jià)能力，比如進(jìn)一步發(fā)揮投價(jià)報(bào)告在發(fā)行定價(jià)中“錨”的作用。
但有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，當(dāng)前承銷商在定價(jià)環(huán)節(jié)中未能充分發(fā)揮專業(yè)的估值定價(jià)作用，甚至有承銷機(jī)構(gòu)存在惡意抬高價(jià)格的嫌疑。
前述深圳中型券商資本市場(chǎng)部人士向記者表示，目前詢價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)新股不了解，尤其面向科創(chuàng)板的新興行業(yè)進(jìn)行估值難度很高，“他們主要以承銷商投價(jià)報(bào)告的建議作為參考。但是，投價(jià)報(bào)告往往會(huì)聽取發(fā)行人的意見，所以給出的投資建議實(shí)際上有一定水分?！?/p>
堅(jiān)持市場(chǎng)化改革
對(duì)于目前IPO詢價(jià)中出現(xiàn)的非理性報(bào)價(jià)現(xiàn)象，業(yè)內(nèi)人士建議，可以從多個(gè)方面進(jìn)行制度優(yōu)化。
前述頭部券商資本市場(chǎng)部人士認(rèn)為，應(yīng)引入券商自主配售權(quán)，一定程度上能鼓勵(lì)基金公司投入相應(yīng)的資源做新股研究。
以香港IPO承銷發(fā)行制度為例，主承銷商向?qū)I(yè)投資者和基石投資者的自主配售方面，擁有較大自主分配權(quán)，可以自行給投資者進(jìn)行級(jí)別區(qū)分并決定配售數(shù)量。承銷商考慮的因素有：投資者條件、報(bào)價(jià)和參與路演的情況、過往投資或與承銷商的戰(zhàn)略合作關(guān)系等。A股IPO市場(chǎng)也曾引入券商自主配售制度，后來因市場(chǎng)對(duì)承銷商利益輸送問題有較大爭(zhēng)議而停止。
投行人士王驥躍則提出三點(diǎn)建議，首先，建議修改發(fā)行規(guī)則，網(wǎng)上發(fā)行或網(wǎng)下發(fā)行棄購30%以上就中止發(fā)行，之后再擇機(jī)發(fā)行，提高二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股發(fā)行的市場(chǎng)約束。其次，建議把剔除1%高價(jià)，調(diào)整為剔除極端報(bào)價(jià)，比如剔除所有機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)中位數(shù)上下30%或50%之外的報(bào)價(jià)，當(dāng)然也可以只剔除高價(jià)部分，然后再計(jì)算四數(shù)區(qū)間并定價(jià)。最后，建議多次極端報(bào)價(jià)的機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)被視為不具備報(bào)價(jià)能力，列入網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)構(gòu)黑名單，限制一段時(shí)間不得參與網(wǎng)下報(bào)價(jià)。
事實(shí)上，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，市場(chǎng)化改革已取得階段性勝利，接下來改革要有定力，繼續(xù)堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向。
申萬宏源負(fù)責(zé)發(fā)行的相關(guān)人士接受券商中國(guó)記者采訪時(shí)表示，破發(fā)是新股發(fā)行市場(chǎng)化的正?，F(xiàn)象，需正確理性的看待。應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向不動(dòng)搖，鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程，必要監(jiān)管不可或缺，建議監(jiān)管能及時(shí)出臺(tái)相關(guān)政策。
前述大型券商資本市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人向記者分析，現(xiàn)在新股破發(fā)并不是普遍性破發(fā)，而是特定行業(yè)特定股票的破發(fā)，這是市場(chǎng)機(jī)制在發(fā)揮作用，也是市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)的結(jié)果。“應(yīng)該說，新股詢價(jià)制度改革走到這一步很不容易，在市場(chǎng)化方面有長(zhǎng)足進(jìn)步。改革需要定力，朝著市場(chǎng)化方向往前走，讓市場(chǎng)漸漸成熟?！?/p>
近日，上交所組織多家券商召開座談會(huì)，對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的破發(fā)現(xiàn)象進(jìn)行研討。對(duì)于如何加強(qiáng)新股承銷工作，降低破發(fā)、棄購風(fēng)險(xiǎn)，參會(huì)的券商負(fù)責(zé)人均承諾，將充分履行資本市場(chǎng)“看門人”職責(zé)：
首先，將進(jìn)一步規(guī)范投價(jià)報(bào)告撰寫要求，審慎進(jìn)行估值假設(shè)，估值結(jié)論要客觀體現(xiàn)公司合理價(jià)值。
其次，在定價(jià)時(shí)以頭部保險(xiǎn)公司、公募基金等長(zhǎng)期投資者的報(bào)價(jià)作為主要參考，合理審慎確定發(fā)行價(jià)格。
第三，做好發(fā)行人及股東預(yù)期管理，及時(shí)傳導(dǎo)近期市場(chǎng)情況，做好發(fā)行人教育，引導(dǎo)發(fā)行人合理募資、謹(jǐn)慎選擇發(fā)行時(shí)間窗口。
第四，強(qiáng)化路演溝通，傳遞企業(yè)合理投資價(jià)值，充分做好市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)揭示工作，要求網(wǎng)下投資者遵循合規(guī)報(bào)價(jià)要求，提醒網(wǎng)上投資者棄購合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。
新股研究供給不足，中小券商緊抓業(yè)務(wù)機(jī)遇
譚楚丹
全面注冊(cè)制時(shí)代即將來臨，但在新股定價(jià)環(huán)節(jié)上，無論是詢價(jià)機(jī)構(gòu)還是承銷商，部分仍然不具備與注冊(cè)制相匹配的理念和定價(jià)能力。新股研究的匱乏不僅體現(xiàn)在投資端和定價(jià)端上，供給端實(shí)際上也嚴(yán)重不足。
券商中國(guó)記者走訪獲悉，券商研究所對(duì)注冊(cè)制新股研究的覆蓋還不夠，多數(shù)僅對(duì)打新收益進(jìn)行預(yù)測(cè)分析。在核心的個(gè)股研究方面，只有個(gè)別研究所對(duì)大多數(shù)新股進(jìn)行覆蓋。深究背后原因，研究所既有投入產(chǎn)出性價(jià)比的考量，也有擔(dān)心涉及內(nèi)部利益競(jìng)爭(zhēng)的問題。
目前，已有中小券商研究所將新股研究作為“彎道超車”的新賽道，更有第三方研究機(jī)構(gòu)、首發(fā)（IPO）咨詢公司陸續(xù)考慮切入新股研究大市場(chǎng)。有業(yè)內(nèi)人士呼吁，新股研究關(guān)系到注冊(cè)制定價(jià)能力，市場(chǎng)各參與主體應(yīng)加大參與的深度，注重新股估值研究。
券商研究所顧慮較多
券商中國(guó)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，目前提供新股研究的賣方并不多，而且研究方向、研究頻率也有明顯差異。
從研究?jī)?nèi)容來看，較為常見的新股研究是對(duì)網(wǎng)下打新收益進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和預(yù)測(cè)，監(jiān)測(cè)基金產(chǎn)品報(bào)價(jià)動(dòng)向和入圍率。部分賣方會(huì)對(duì)近期即將上市的新股進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹，從主營(yíng)業(yè)務(wù)、盈利能力進(jìn)行概要梳理。研究頻率通常一周一次，以“新股研究周報(bào)”方式呈現(xiàn)。
對(duì)于網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)構(gòu)的核心需求，也有賣方提供個(gè)股深度研究，但覆蓋面有較大差異。華南一家大型券商研究所人士表示，在新股方面，其僅對(duì)熱點(diǎn)公司、大型企業(yè)進(jìn)行覆蓋。
深圳一家中型券商資本市場(chǎng)部人士向券商中國(guó)記者表示，“目前全市場(chǎng)只有1-2家賣方對(duì)新股大范圍覆蓋。我們所接觸的詢價(jià)機(jī)構(gòu)，大多參考這兩家券商研究所提供的新股研究報(bào)告，主要因?yàn)樗麄兏采w的新股比較全?！?/p>
注冊(cè)制試點(diǎn)已開展近3年，券商研究所沒有大舉布局新股研究，原因何在？前述華南大型券商研究所人士認(rèn)為，一是人手不夠，做不到全行業(yè)覆蓋；二是新股發(fā)行初期，信息量少，可分析的內(nèi)容有限。三是內(nèi)部利益劃分問題不好解決?！拔覀兡壳皼]有分析師專職做新股研究，因?yàn)樽鲂鹿裳芯康姆治鰩熆赡軙?huì)跟相關(guān)行業(yè)分析師存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，比如搶資源、搶與上市公司合作。所以我們更多從行業(yè)視角去看，由行業(yè)分析師來決定，他們?nèi)绻P(guān)注到產(chǎn)業(yè)上下游中有不錯(cuò)的新股，會(huì)進(jìn)行深度分析?！?/p>
這也是前述深圳券商資本市場(chǎng)部人士認(rèn)為多數(shù)賣方在新股研究領(lǐng)域做不起來的原因，“一是覆蓋少，二是行業(yè)分析師和上市公司交好不交惡，從買方視角來說，很難評(píng)價(jià)行業(yè)分析師的公允性?！?/p>
此外，從投入產(chǎn)出比來說，券商研究所加大人力、物力投入到新股研究服務(wù)，買方不見得會(huì)因此增加分倉傭金。從現(xiàn)階段來看，新股研究更多是一個(gè)成本項(xiàng)目。因此，有賣方表示，投入人力做新股研究，動(dòng)力不足。
新股研究市場(chǎng)并不悲觀
盡管如此，仍有機(jī)構(gòu)認(rèn)為“新股研究”市場(chǎng)發(fā)展空間巨大，計(jì)劃加大布局力度。華東一家小型券商研究所人士表示，公司研究所非常重視新股研究，將以此作為彎道超車的路徑。
華北一家小型券商研究所人士認(rèn)為，隨著全面注冊(cè)制即將實(shí)施，A股市場(chǎng)將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)容，新上市公司會(huì)越來越多?！笆袌?chǎng)需要專業(yè)的新股研究定價(jià)，這需要我們投入更多研究力量，這是一個(gè)長(zhǎng)期的趨勢(shì)。大賣方可能不愿意做，對(duì)我們小賣方而言，可能是個(gè)機(jī)會(huì)，可以在這些細(xì)分領(lǐng)域提供差異化服務(wù)?！?/p>
記者注意到，為加大對(duì)新股研究的關(guān)注度以及解決內(nèi)部利益競(jìng)爭(zhēng)問題，部分賣方已經(jīng)打通機(jī)制。比如，有的賣方把新股研究放在策略組或直接單設(shè)新股研究小組，當(dāng)一家企業(yè)即將發(fā)行上市，先由專職的新股研究分析師對(duì)其進(jìn)行研究。當(dāng)企業(yè)成功上市之后，再由行業(yè)分析師進(jìn)行深度研究。
不只是小型券商研究所在關(guān)注新股研究市場(chǎng)，還有第三方機(jī)構(gòu)計(jì)劃介入其中。北京一家IPO咨詢公司人士表示，“實(shí)際上是要求把發(fā)行人的基本情況講明白，能夠傳遞新股真實(shí)價(jià)值。這對(duì)我們和第三方研究機(jī)構(gòu)而言是機(jī)會(huì)。”
